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理文造纸：2011财务中期业绩远低于预期

2010-12-01 14:42 来源：群益证券责编：张健

摘要：: 2011财务中期业绩远低于市场预期相若: 收入按年上升36.3%至68.9亿港元，但毛利按年下跌0.6%至12.4亿港元，毛利率则按年上升1.2个百分点至9.8%，主要由于废纸价，煤价和辅料价格在过去一年大幅攀升，令到营运成本上升。令我们意外的是分销及销售开支按年下跌9.5%至1.09亿港元，主要由于公司在采购，生产，市场销售各方面的成本控制得宜所致。

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　　【CPP114】讯：2011财务中期业绩远低于市场预期相若: 收入按年上升36.3%至68.9亿港元，但毛利按年下跌0.6%至12.4亿港元，毛利率则按年上升1.2个百分点至9.8%，主要由于废纸价，煤价和辅料价格在过去一年大幅攀升，令到营运成本上升。令我们意外的是分销及销售开支按年下跌9.5%至1.09亿港元，主要由于公司在采购，生产，市场销售各方面的成本控制得宜所致。行政费用按年上升20.1%，主要由于公司于期内扩充业务所致。期内纯利按年上升2.8%至8.39亿港元，扣除衍生工具公平值收益，核心纯利按年则下跌0.4%至8.36亿港元，董事局派发中期股息每股6.0港以。整体而言，理文的中期业绩差于市场预期。

　　财政依然稳健 : 期内净资本负债比率由64%下降至61%，主要由于流动资金状况持续改善，且具备充裕的现金及可供动用的银行备用额以应付公司的承担及营运资金需要。基本因素及财政情况依然稳健。

　　调低盈利预测 : 由于废纸价，煤价和辅料价格在中期业绩中大幅攀升，我们调升整体销售成本以反映最新情况，但产品均价反弹高于我们预期，因此整体而言，我们初步将FY11E、FY12E及FY13E EPS 下调至HK$0.39，HK$0.45及HK$0.56。

　　中期盈利一向比末期盈利低 : 理文在发布中期业绩后，股价由HK$7.29下调至现水平，我们认为已经足够反映中期业绩差于市场预期的因素。投资者要留意，理文的中期业绩盈利一向比末期为低，因此我们相信2H11的盈利将会有所增长。

　　市场部份人士估值方法过于粗疏 : 业绩过后，理文面对一场沽压，我们曾参考市场意见，发觉部份市场人士纯以理文及玖龙(2689.HK)之间的预测市盈率作比较，作出对理文沽售的结论是过于粗疏，原来如下: 一)理文与玖龙的会计制度有所不同；二) 理文以港元作结算而玖龙以人民币作结算；三) 理文年结为三月而玖龙年结为六月。我们认为第三点是对以相对估值(Relative Valuation)最错误的地方，我们不明白市场人士为甚么可以以不同结算日的股票作公允的相对估值，当中的时间差异(Time Lag)又并不计算在内。

　　市场对其营运模式依然误解 : 除了上述原因外，我们以为是次调整主要由于公司毛利率下调所引致。但是，正如我们于10月12日报告所说，理文是一个以价差为主的营运模式。作为中国第二大箱板纸生产商，我们相信理文有议价能力。无可否认，理文的毛利是有轻微下降，但箱板纸均价及每吨净利(Net Dollar Margin)均有所大幅上升。随著下半年国内节日增加带动内需市场，我们预计下半年的盈利表现将有大幅改善。事实上，投资者在分析理文是应注重其产品均价及每吨净利，我们以为市场又再一次误解其营运模式。而且，理文的产品均价与原材料一直保持一定价差，这亦是我们对理文前景有信心的其中一个因素。