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造纸行业：淘汰目标大幅超预期增加行业配置

2010-06-01 00:00 来源：申银万国研究所责编：Quincy

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　　【CPP114】讯：事件：2010年5月27-28日，全国工业系统淘汰落后产能工作会议在北京召开，会上，工信部向各地下达今年18个行业淘汰落后产能的目标任务，其中炼铁、炼钢、水泥、电解铝、玻璃、造纸等6大重点行业的淘汰任务大幅超过国务院通知要求，淘汰关停的期限也提前至第三季度前。其中增幅最高的是造纸行业，下达的淘汰任务是432万吨，比此前通知要求的53万吨增加715％！

　　结论与投资建议：淘汰目标超预期，PB安全边际已逐渐显现，增加造纸行业配置，推荐公司：太阳纸业、晨鸣纸业、博汇纸业、岳阳纸业。此次造纸行业淘汰落后产能的目标任务大幅超预期，严格执行将缓解行业新增产能释放的压力，综合考虑淘汰落后产能纸种占比高（即非涂布文化纸和低档包装用纸占比高）、中报业绩有保证的公司（客观：浆纸一体化、主观：业绩释放动力）及PB估值低，推荐太阳纸业（占比约43%、新增浆纸产能陆续投产、2010年月盈利环比增长超预期、人民币升值受益、10-11年PE15、13倍）、晨鸣纸业（占比30%、自制浆比重高、PB1.1倍、10-11年PE12、10倍）、博汇纸业（占比29%、新增白卡纸线调试成功，月度盈利环比快速回升、10-11年PE13、11倍）、岳阳纸业（占比70%、浆价上涨多重受益、整合预期）。

　　原因及逻辑：（1）淘汰落后产能的任务目标无论从数量，还是时间节点均大幅超预期，同时不仅有存量的整合，也有增量的控制，严格环保标准实施对于主要上市公司构成利好。而基于目前严峻的节能减排形势，该目标任务得以落实将有效限制行业的供给，关停污染较大的中小造纸企业和限制过剩产能重复建设，短期将缓解部分纸种产能释放的压力，明显改善造纸行业的供求关系，长期有助于行业整合和健康发展，对于主要上市公司构成利好；（2）淘汰产能将主要集中于落后产能较为集中的非涂布文化纸及低档包装用纸（瓦楞纸及白板纸等），淘汰率约为10%，若仅考虑未涂布文化纸，淘汰率将超过28%。

　　与大众不同的认识：（1）选择经济贡献度明显小于污染贡献度的造纸行业作为节能减排的重点有利于实现转型与增长的“帕累托最优”，而落后产能的淘汰也有助于行业的长期健康发展；（2）造纸行业的需求更贴近出口和消费，国家调控房地产等系列措施对其影响较小；（3）尽管市场担心的行业盈利环比下滑预期仍是压制估值的主要因素，但经过前期下跌已为目前股价所反映，造纸板块相对市场的PB为0.6倍，低于历史均值水平（0.7倍），部分公司的PB估值从历史均值看已具备吸引力；（4）4-5月纸张成交量一般且价格有回调并非需求不旺（亦有淡季因素），而是由于前期快速上涨过程中，中下游库存快速增加，备货后对于高企的纸价抵触。

　　核心假设风险：淘汰落后产能任务未能实现；宏观经济环境剧烈变化影响消费及出口。

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