三季度以来，国际浆价出现显著下跌，至11月4日累计最大跌幅约15%。浆价下跌的速度和幅度远超出我们预料。我们认同浆价下跌对国内造纸公司有降本增效的作用，但是不能片面夸大浆价下跌的受益程度。从全球纸业链再平衡的角度来看，中国纸业公司在今后几个月将继续面对浆价和纸价同时下跌的局面，期间毛利率将呈现“V”型走势。

国际浆价跌幅已至15%

国际商品浆市场自08年5月份开始滞胀，7月份还仅仅是缓慢下跌，而到了10月份则出现大幅下跌，连带中国进口浆价出现跳水式的下跌。根据11月4日的报价，BHKP自最高点跌幅已达14.4%，NBSK则超16%，中国进口浆价跌幅也超过1000元/吨。

浆价走势与我们的预期一致，但是下跌的速度和幅度则远超我们的预料，我们认为这是存货周期和固定资产投资周期的叠加效应所致。

首先，商品浆存货创6年来的最高水平。至08年9月30日，全球商品浆库存已达44天，为近6年来的最高值。上一次最高值出现在04年8月，为41天。全球商品浆库存急剧上升，表明商品浆受经济环境影响，供求关系日趋恶化。国际浆业已经步入一个存货周期的调整阶段。高存货水平导致国际各大浆厂纷纷削价出售，以降低库存水平，同时还不得不采取限产措施。

国际商品浆库存天数的急剧上升，主要系全球经济下滑造成纸业消费下滑，进而造成纸业开工不足所致，这一现象在中国表现得尤为显著。中国需求作为近年全球造纸产业链的火车头，一直引领全球纸业的良性增长。

其次，商品浆产能利用率下降。跳出对短期存货的关注，我们还可以发现，随着近年国际浆厂投资项目的建成，全球商品浆的产能正以高于需求的速度稳步增长，商品浆的产能增速自2007年开始高于需求。预计2008年-2010年，产能仍将比需求增速高出2-3个百分点，这导致商品浆产能利用率持续的下滑。产能利用率的下降，表明国际浆业已经进入固定资产投资周期的调整阶段。

产能利用率的下降，将改变一直以来浆厂对下游有利的议价地位，即使在本次存货周期调整结束后，浆价亦难于涨回至前期的高水平。

此外，汇率因素对浆价的影响已经由支撑转为抑制。我们在08年的造纸行业年度投资报告和中期投资报告中一再认为，在商品浆供求关系逐渐宽松的背景下，美元汇率是支撑浆价的重要因素。然而，美元汇率自08年8月以来的反弹，对浆价的下跌似乎起到了“临门一脚”的作用。

目前国际上商品浆的净进口国主要是中国、德国、意大利、韩国、日本，净出口国主要是加拿大、巴西、瑞典、智利和芬兰。在以美元计价的交易环境下，浆价会受到美元对相关货币汇率的波动的显著影响。

今年8月以来，美元步入升值周期，对主要商品浆出口国加拿大、巴西和瑞典等国家的货币累计升值幅度都已超过20%，对主要商品浆净进口国的货币也出现显著升值。美元升值造成进口国的购买力和需求的下降，使得需求方产生降价要求。另一方面，由于本币贬值，出口国本币标价提升，其美元标价更具降价空间。

浆价有望岁末年初见底

我们比较了2002年以来商品浆库存与浆价走势的关系，发现浆价一般在库存到达峰值后的3-5个月见底。比较明显的几次库存峰值出现在03年7月、04年1月、04年7月、05年7月，在此后的3-5个月，浆价基本见底，这表明消化库存大约需要3-5个月的时间。照此推算，如果08年9月为库存峰值的话，浆价最早在08年12月、最迟08年2月份可以见底企稳。但是，9月份是否会是存货最高点仍待观察。

04年8月份全球商品浆库存也曾达到41天的峰值，美元浆价在此后的3个月里下降了约15%，而加元浆价下跌了约20%。考虑到目前情况下，美元相对加元强势，而当时则是加元相对美元强势。我们估计此次木浆的美元价格自最高点下跌后的最大跌幅将超过20%，而目前已下跌15%。

当浆价见底后，存货周期结束调整，届时价格可能会出现反弹。但是由于产能利用率的下滑，即使出现反弹，价格也难于回到昔日的高位。新的均衡区间将取决于产能利用率，我们预计价格区间的重心有望下移约5%-10%。

浆价下跌效果短期难体现

我们认同浆价下跌对国内造纸公司有降本增效的作用。以木浆为主要原材料的纸品包括铜版纸和白卡纸等档次较高的产品，我们列出了两个产品的典型成本构成：木浆在白卡纸成本中占比80%-85%，在产品售价和其他成本不变的情况下，木浆价格下跌100元/吨，白卡纸节省成本约80-85元/吨，在当前白卡纸5600元/吨的价格下，毛利率分别增加约1.5个百分点。

木浆在铜版纸成本中占比75%-80%，木浆价格下跌100元/吨，铜版纸节省成本约75-80元/吨，在铜版纸5800元/吨(扣除增值税)价格下，毛利率提高约1.3个百分点。

在当前存货周期与固定资产周期的调整阶段，产品和成本都处于下降趋势，我们不能片面夸大浆价下跌的利好，应该从全球产业链的联动关系来考察国际纸浆下跌对国内纸业盈利的影响。

我们认为，中国纸业需求的收缩是导致纸价和浆价下跌、并造成全球纸业链失衡的主因。

最初，由于需求的收缩最先传导至纸厂，产品价格率先下降，然后纸厂开始限产导致对木浆和废纸等原材料需求下滑，进而迫使上游原料供应商降价。产品价格先于原料价格下跌，即使二者下跌幅度相同，纸厂毛利率也要下降。

在继续的调整中，产品和原料价格几乎达到同步下跌，但是生产过程中还是需要一定库存和生产时间，考虑到多数厂商都对存货采取先进先出法，原材料下降带来的成本下跌将相对产品销售价格下跌滞后一个生产周期，因此毛利率将进一步下降。

当调整接近结束时，下游纸产品库存最先消化完毕，厂商将获得有限议价能力，小幅提高产品价格。但是上游的原材料库存仍待消化，所以原料价格提价要落后于产品。因此毛利率将开始回升。

随着一轮调整的结束，多余库存消化完毕，产业链开始正常运转，上下游各环节市场参与者重新确立稳定的供求预期。但是由于需求的增长并未完全复苏，纸厂的产能利用率仍然较低，纸厂提价能力不足。而下游原料也存在剩余产能，因此原料价格也将保持较低水平。

此时，毛利率处于相对稳定的水平，但是由于行业产能利用率仍较低，毛利率将低于失衡之前供求紧张的高涨期。

回顾造纸业上市公司毛利率变化历史，08年中期的高点距历史最低水平有3个百分点的差距。当前纸品和纸浆都处于存货周期的调整阶段，我们预计毛利率最大跌幅可能要超过3个百分点。但是在存货周期调整结束后，毛利率将略有回升。

综合考量产品市场和原料市场的状况，我们认为国内造纸公司的盈利短期难于从浆价下跌中受益，纸品需求增速的下滑，导致行业景气度下降。产品价格受此影响跌幅明显，各产品自最高点已平均下跌了10%-15%。我们预计明年各产品均价相比今年将有5%-10%的下跌，导致公司销售收入下滑。

如我们前面所分析，木浆价格下跌滞后于产品价格，毛利率仍处于下降趋势。即使到新的平衡，受纸品产能利用率下滑影响09年毛利率仍将低于08年。

2009年我们重点跟踪的上市公司盈利将下滑，部分公司将下滑5%-20%之间不等。尤其是09年1-2季度，下降的幅度可能会超过这个幅度。